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（本文作者中歐國際工商學院）

2024年，中國經濟預計將實現5%左右的GDP增長率，在沒有重大的刺激措施下，取得這個成績實屬不易。但2025年的中國經濟仍將麵臨巨大的下行壓力。最近兩次的政治局會議釋放了極為積極的宏觀政策信號，明確提出“加強超常規逆周期調節”。那麽，中國經濟承壓的原因是什麽？2025年中國能否扭轉連續兩年通縮的局麵？要繼續實現5%的增長目標，還需要哪些政策加碼？2025年是否會成為中國經濟的轉折之年？中歐國際工商學院經濟學教授朱天試圖通過本文給出這些問題的答案。

2024年，中國經濟預計將實現5%左右的GDP增長目標，但是按現價計算的名義增長率可能隻有4%，低於2023年4.6%的名義增長率。過去兩年，我國名義GDP增長率均小於實際增長率，後者也是統計局所公布的GDP增長率，這表明存在通貨緊縮（注：名義增長率-實際增長率=通貨膨脹率）。

2024年9月和12月的兩次政治局會議，釋放了較以往更加積極的宏觀政策信號，並明確提出“加強超常規逆周期調節”，政策方向的轉變非常明顯，股市和樓市也初步呈現出止跌回穩的跡象。

那麽，2025年能否成為中國經濟的轉折之年？2025年能否實現5%的實際增長目標？更重要的是，中國能否扭轉連續兩年通縮的局麵，讓通脹率達到2%的正常水平，從而實現7%的名義增長率？要實現這一目標，需要哪些政策加碼？

房地產大幅萎縮

是經濟承壓的直接原因

2021年房地產行業強力降杠杆的政策，帶來房地產投資連續三年10%左右的負增長，其直接效應是將GDP增長率每年拉低約1.5個百分點。再加上其廣泛的間接影響，包括對上下遊企業和地方政府收入的影響，以及房價大幅下降的財富效應對居民消費的負麵影響，房地產業的急速下行可能每年拉低了中國經濟增長3個百分點，甚至更多。

可以說，新冠疫情後這兩年中國經濟的低迷，主要就是房地產行業去杠杆的宏觀後果，而不是什麽結構性的原因。消費者和市場主體信心的不足，既是經濟不景氣的原因，同時也是經濟持續下行的結果。通縮時間越長，信心就越不足，經濟也就越下行。這種情況下，就需要超常規的宏觀政策來打破這種負循環。

新冠疫情後，中國經濟複蘇乏力，新冠疫情前的2019年，社會消費品零售總額和固定資產投資同比增長分別為8.0%和5.4%，而2024年1—11月，這兩項指標分別下降到3%和3.3%。

中國的出口卻是一個亮點，在2024年1—11月增長了6.7%，超過2019年的5%。但是，2025年特朗普新政府若大幅提高中國商品的關稅，中國的出口增長可能會被拉低5個百分點左右。所以，2025年中國在宏觀政策上必須強勢發力，全力推動國內消費和投資的複蘇，才可能實現5%的GDP增長目標。

即便房地產投資隻有5%的正增長（而不是10%的負增長），中國過去兩年GDP的增長率都可能達到8%，超過2019年的水平。

所以，中國經濟的當務之急之一就是要讓房地產市場止跌回穩，當務之急之二是要大力促進消費的複蘇。這兩點是中央經濟工作會議確定的政策目標，也是很多經濟學家的共識，接下來就取決於政策的力度和實施的速度。

當前問題是投資

消費需求都不足

在大多數情況下，經濟下行一定是消費和投資都下行，所以，宏觀政策必須雙管齊下，既要增加消費，也要穩住投資。問題是，如何增消費，如何穩投資。

現在有個流行觀點，將中國相對較低的消費率說成是當前經濟低迷的原因，然後又用長期的結構性因素（如社會保障不足、居民收入占GDP比重過低等）來解釋低消費率。但是，消費率是個相對穩定的長期變量，中國的消費率可以說已經低了40年了，這期間我們實現了全球最快的收入以及消費的增長（均超過8%），不可能隻在最近兩年才帶來經濟下行。

事實上，我國的消費率從2010年開始是上升而不是下降的；2015年開始的大多數年份，社會消費品零售總額增長率是超過固定資產投資增長率的，隻有新冠疫情防控中的2020年和2022年兩年是例外。況且，改善收入分配和社會保障是長期的工作，無法解決當前消費不足的問題。

中國當前麵臨的是總需求不足的問題，是消費和投資需求都不足（即對消費品和投資品的需求都顯著小於生產能力），而不是消費率和投資率的高低問題。宏觀政策要影響的是消費和投資的總量，而不是消費或者投資的占比。

我們要區分長期政策和短期政策。長期政策是常態化的政策，是長期要堅持的政策（如市場化改革、改善社會福利、發展新質生產力、促進技術進步等）。短期政策則是非常態的政策，取決於經濟形勢，如果經濟過冷，就要刺激需求，如果經濟過熱，就要控製需求，這就叫“逆周期調節”。

所以一方麵，我們不能指望用長期政策來解決短期問題，另一方麵，也不能將短期政策（如刺激需求）當成長期政策。但是，有些評論者寄希望於通過長期的結構性改革來解決當前的需求不足問題，而反對所謂的“放水”“刺激”這類短期政策。

增消費：大規模發放消費券值得一試

宏觀調控政策屬於短期政策，2025年宏觀政策的目標是要增加今年的消費和投資的總量。增加當期消費最直接、最有效的辦法就是由中央財政出錢大規模發放消費券，而不是光靠增加特定人群的社會福利和收入，這些事當然要做，但這屬於長期政策，當年增加的支出非常有限，無法在短期內迅速刺激消費。

近兩年來，一些地方政府也試行過發放消費券，有一定刺激效果，但是規模都太小，杯水車薪。另外，全國範圍內耐用品“以舊換新”政策也有一定效果，但隻有一兩千億元的預算，對整個經濟影響有限。

香港特別行政區在2020年分兩批向全體成年居民每人發放共5000元消費券，根據香港中文大學宋錚教授團隊的嚴謹研究，刺激消費效果非常顯著，既強且快。邊際消費傾向高達80%，也就是說，每100元消費券，會淨增加80元的消費。

如果中央財政給每個中國居民不論老小發放3000元當年過期的消費券，財政支出4.2萬億元，相當於3%的GDP。即使中國內地居民的邊際消費傾向是50%（這也是各種實證研究結果的一個中間值），而不是香港的80%，那麽4.2萬億元消費券就可以增加2.1萬億元的額外消費，相當於將GDP增長率提高1.5個百分點。這隻是直接效應，消費的增加也會刺激投資，那是間接效應。

當然，消費券也可以以“折扣券”的方式發放，如果折扣率是50%，那麽居民每購買100元商品，可以使用50元的消費券。這樣，也許3萬億的折扣消費券，就可以達到4.2萬億元現金消費券的刺激效果。

具體的方案可以由專家團隊討論設計，包括如何發放，是否向全民等額發放，是否分期發放，消費券有效期多長，消費券使用有哪些限製，等等，這些都可以分析討論，但總的規模必須足夠大，並且最好由中央財政增發特別國債全額出資，地方政府財力無法承擔大規模刺激消費的任務。

而且，由於消費有很大的漏出效應，每個地方的消費支出都有相當比例是用來購買外地產品，對本地經濟的效果就打折了，所以地方政府刺激消費的動力相對不足。

我國在新冠疫情期間形成的強大的數字化管理能力，使得向全民發放電子消費券成為可能。消費券使用範圍可以不作太多限製，應包括所有零售、餐飲和一般服務業，而不是局限於特定類別的產品和服務，但可以排除公用事業、教育和醫療收費等。這種方式簡單透明，容易執行。

退一步講，即使大規模消費券計劃不能達到預期的經濟增長效果，也說不上有什麽損失，畢竟錢都發給了全體居民，肉都爛在鍋裏，所以非常值得一試。

穩投資：主要還是穩房地產投資

經濟學家對於主要依靠消費還是投資來刺激經濟有很大爭議，很多經濟學家認為繼續通過大搞基礎設施投資來刺激經濟已經是過時的辦法，但也有經濟學家（包括筆者）認為中國在改善基礎設施上其實還有相當的空間。

然而，在當前講求投資效益、問責機製嚴格的環境下，即使有擴大基建投資的政策和資金，也很難像2008—2009年那樣得到迅速有效地落實。所以，大規模發放消費券可能是目前最快，也是最有效地刺激總需求的辦法。但在投資方麵，還是有相對容易操作的領域。

基建投資隻是固定資產投資的一種，另外還有製造業投資、房地產投資和服務業投資（如教育、醫療領域的固定資產投資）。

我國製造業投資在2024年1—11月增長9.3%，並不慢，所以不是經濟下行的原因，不需要特別的刺激。事實上，因為需求不足，許多製造業存在產能過剩，所以可能沒必要刺激這些領域的投資。

但是，2024年我國在教育和文體娛樂行業的投資增長隻有1%，醫療衛生行業與房地產行業一樣，固定投資也大幅下降10%。而中國在高質量的教育、醫療和文體設施方麵顯然是不足的，還有大量的投資空間。高質量的學校和醫院都應該大幅擴容，以提高全民教育和醫療水平，各類文體設施也應該大幅增加，以提高全民身體素質。這類投資不會有顯性的經濟回報，所以應該靠政府投入。

由於教育、醫療和文體領域的投資占全部固定資產投資的比例不高，增加這些領域的投資對整體經濟複蘇的貢獻有限。所以，穩投資最主要的還是要穩定房地產投資，目標應該是扭轉下降趨勢，恢複正增長。

中國房地產在高質量發展上其實還有很大的空間。為了實現房地產市場止跌回穩，住建部已經確定了2025年的任務，包括落實取消各類限製需求的政策，為進入“白名單”的在建房地產項目增加融資，加快發展保障性住房，推動城市更新改造項目，等等，這些都是好政策，但關鍵是要有足夠的資金支持，否則無法扭轉下行趨勢。

如果要房地產投資在2025年不拖經濟增長的後腿，就要使其恢複到5%的正增長，這可能需要額外1.5萬億元的資金支持。2024年推出的房地產白名單措施是好辦法，但還是有大量的項目達不到進入白名單的條件。已經在建的項目因為資金問題而爛尾是極大的浪費，但正常的市場機製又無法為這些項目融資。這個時候就需要政府出資，以解決流動性問題。

鑒於地方政府財力有限，中央財政可以考慮用類似“劣後債”、優先股的方式撬動地方政府、銀行、國企和民間的資金來完成這些在建項目以及收儲建成項目。中央政府作為這類權益的持有者，在項目清算時的優先級排在所有債權人後麵，這樣就大大降低了其他債權人參與融資的風險，增加了他們參與的動力。

財政和貨幣政策都要加碼

我們一直有一個認知誤區，即認為中國的債務率（也叫杠杆率）已經太高，不應再加杠杆，不能再通過發債來刺激經濟了，有人甚至說那是飲鴆止渴。

然而，事實是，中國政府債務占GDP的比重在全球範圍內看並不算高，尤其是中央政府債務隻占GDP的20%多，遠低於主要經濟體，完全有加杠杆的空間。

中國的非金融企業債務占GDP的比重確實很高，但是中國作為一個高儲蓄率的國家，宏觀杠杆率（即債務與GDP的比率）高是很自然的。高儲蓄和高杠杆其實是一個硬幣的兩個麵，高儲蓄是通過企業的高負債轉化為高投資的，這恰恰是中國經濟增長的一個優勢，而不是需要解決的問題。

更恰當的杠杆率指標其實是企業的微觀杠杆率，即資產負債率（債務總額與總資產之比），用這個指標衡量，中國企業杠杆率與主要經濟體相比其實是偏低的，這說明中國企業借債總體說來並不容易，銀行喜歡的客戶常常不缺錢，而真想借錢的企業反而借不到。

金融風險都是資產貶值和/或收入下降造成的，所以當前防範金融風險擴大不是要減債，而是要防止資產繼續貶值，防止收入增長繼續下滑。

當前房地產企業和地方政府的債務問題主要是流動性問題，是降杠杆和經濟下行帶來的資產貶值和收入下降的問題。隻有加速經濟的複蘇，促使收入增長、資產升值，才能從根本上解決債務危機問題。

中國經濟尤其是中央政府當前需要也完全有條件加杠杆，而不是減杠杆，需要防範經濟繼續下行，而不是擔心債務過高。房地產企業和地方政府現在都需要資金支持，但在債務高企的情況下，市場不會主動為它們提供資金，隻有中央政府才有這樣的能力。

過去兩年，中央與地方政府每年債務增量約10萬億元，2025年債務增量應該多出5萬億元以上（約占GDP的4%），即總的新增政府債務應超過15萬億元（約占GDP的12%），才可能顯著扭轉經濟下行趨勢，隻有這樣的規模才能稱得起超常規政策。

這個規模雖然很大，但並不離譜。譬如，美國聯邦政府在2020年為了應對新冠疫情，新增債務達4.2萬億美元，占當年GDP的20%。之後的三年，美國每年新增債務仍然不低，占GDP的比例分別是6.5%、9.7%和8%。但由於GDP增加了，2023年美國政府債務占GDP的比率（122%）還低於2020年（126%）。

除了積極的財政政策，中國的貨幣政策也必須更加寬鬆。在過去十幾年所謂穩健的貨幣政策下，實際貸款利率與通脹率是順周期的，即經濟不好的時候，實際利率（等於名義利率減通脹率）很高；經濟好的時候，實際利率反而很低。現在通貨緊縮，實際貸款利率平均超過4%，而2021年經濟好的時候，實際利率是負的。

另外，中國的存款利率已經10年未變，但經濟形勢則發生了巨大的變化。在當前的形勢下，名義利率仍有至少100個基點（即1個百分點）的下降空間，準備金率也有下調的空間。

央行應該配合積極的財政政策，大幅增加政府債券在央行資產負債表中的比重。目前政府債券在中國人民銀行總資產中的占比隻有5.5%，而政府債券在美聯儲資產中的占比則超過60%。2020年美國新增的4.2萬億美元國債，大部分由美聯儲增持。由央行大幅加持國債，既可以增加貨幣供應，也可以穩定國債利率和價格，降低國債價格波動給金融體係帶來的風險。

結語

中國的高儲蓄率和巨大的生產能力意味著我們完全可以也應該加杠杆，尤其是中央政府要大力加杠杆，大幅刺激國內消費和投資，促進經濟上行。

除了超常規宏觀寬鬆政策，在結構性改革方麵，我們要與時俱進，重新設計中央與地方的財權和事權分配，更要將市場化、法治化和國際化的改革目標變成更多具體可操作的政策，要充分調動地方政府和各類企業的積極性，多一點正麵激勵，少一點負麵責罰。

隻要做到這些，就能振奮市場主體信心，那麽除非出現黑天鵝事件，中國經濟在2025年就必定能夠複蘇，中國經濟也有望在今後的幾年裏重回上升軌道。